汪涛：下个降息时点或在3或4月 维持稳定流动性环境

2014年四季度以来，通胀下行将实际利率推高了100多个基点，与实体经济持续下行形成鲜明反差。这导致还息负担加重、实际货币条件被动收紧。笔者预计今年央行[微博]还将累计降息两次。随着春节因素对宏观经济数据的影响消退，笔者认为3-4月可能是下一个降息时点。另外，笔者认为在资本外流的背景下，央行有必要再次降准、并通过其他方式注入流动性，以维持稳定的流动性环境。因此，今年信贷扩张速度应超过GDP增速，给企业还息留出空间、并缓冲房地产下滑对经济的拖累。

根据统计数据，今年1月人民币(6.2730, 0.0035, 0.06%)贷款超预期增长1.47万亿，推动人民币贷款余额同比增速由上个月的13.6%上升至13.9%。其中企业中长期贷款在基建项目融资的推动下强劲增长。然而，笔者认为，1月强劲的信贷增长可能夸大了实际信贷需求或“有效”的信贷扩张。目前中国债务占GDP的比重超过200%，如果我们假设1/4的企业和地方政府的现金流不足以偿还利息，那么每年可能有超过10%的新增信贷是用于偿还利息。这部分“新增”信贷资金其实流回了银行体系，而非投向实体经济。

来自企业层面的数据表明，在产能过剩、产品价格下跌的背景下，企业信贷需求比较疲弱。但实际情况却是信贷增速却相当强劲，且杠杆率不断攀升。这应当如何解释？

笔者认为10%以上的新增社会融资规模其实是用于偿还利息，这部分资金流回银行、而非投向实体经济。以我们剔除股票的社会融资规模余额(2014年底达125万亿)和约7%的加权平均融资成本估算，今年光是债务还息负担就高达8.8万亿。假设在目前的经营环境下，有近1/4的非金融企业和地方融资平台没有足够现金流偿还利息(地方层面的真实状况可能更糟)，今年这些企业就需要新举借1.7万亿债务用于还息、直接拉动社会融资规模增速1.4个百分点，尽管这部分资金并没有投资于新项目。事实上，在该假设下，2011-2014年期间因还息而积累的额外债务可能已高达3.4万亿左右。

同时，通缩压力加剧推高了实际利率。2014年四季度以来，CPI和PPI均值已下跌了170多个基点，而名义利率则调整缓慢。去年11月降息以来贷款加权平均利率仅下降了20个基点，但在资本外流、国内流动性注入不足的背景下，银行间市场利率和债券收益率依然较高。因此四季度以来，即便实体经济进一步放缓，但笔者估算的实际利率却攀升了100多个基点，加剧企业部门还息负担。