李迅雷：应避免人民币超贬对经济的伤害

　　人民币汇率出现超贬的可能性有多大

　　为何新兴经济体的货币一般都会贬过头呢?逻辑很简单，因为相对于发达经济体的国际货币而言，它们的流通性和可兑换性都差，主权信用评级也差，这好比一个是主板股票，另一个是新三板股票，前者的流动性很好，财务透明度也高，估值水平当然可以比后者高。从理论上讲，风险溢价通常等于流动性溢价加上信用溢价，新兴经济体货币的风险溢价率较高，故超贬现象就成为常态。

　　很多新兴经济体的名义汇率之所以会出现大幅贬值，主要是因为它们大多靠货币扩张来应对经济难题，中国、巴西、南非、印度和俄罗斯等金砖五国也莫不如此。如1976年末，1美元兑印度卢比为8.97，如今则上升至66.7，过去40年里卢比对美元的贬值幅度竟然达到644%，俄罗斯卢布贬值幅度更高达数百倍。

　　王晓东专门研究了1973年初至今的美元指数(major，指对欧元、日元、英镑等7个主要国际货币)的走势，发现美元指数至今只贬值了15%左右;但对中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、墨西哥等约20个国家货币的美元指数(OITP)同期升值却超过70倍。尽管相对于major国家，OITP国家的经济整体上蓬勃向上，但汇率却无一例外地出现超大幅度贬值。

　　有人认为，国内将不能容忍人民币持续贬值，因大幅贬值会影响到2020年中国步入高收入国家标准的目标;同时，美国也不能容忍人民币大幅贬值，因为这会导致美中贸易逆差的扩大。我认为，这类提法都有一定道理，但关键在于要改变贬值的预期，因为过量的货币总是会找到宣泄的方式，要么通胀，要么资产泡沫。 如果能够减少人民币的供给，或者扩大美元的供给，则供需关系就会逆转，或可以避免过度贬值。

　　贬值将导致金融风险再度上升

　　今年以来，随着利率下行，从总体上看，金融风险实际上是下降的，因为高杠杆的成本下降了。尽管房地产的火爆及居民买房加杠杆也加剧了资产泡沫，随着限购等楼市调控政策的出台，房地产热度已经降温，居民的杠杆率水平也基本稳住。但无论怎样调控，热钱总是从一个市场转到另一个市场兴风作浪，如从去年上半年的股市热、到今年的楼市热，再到如今的汇市热。汇率与利率的关系似乎是负相关的，即货币当局为了防止汇率贬值幅度过大，通常会提高利率水平。

　　今年央行的M2的增速目标确定为13%，但估计实现不了，因为作为央行基础货币主要来源的外汇占款，随着贬值预期的加大而连续12个月下降，对M2的总量为负贡献，同时，房地产降温之后，其信用创造的能力也会减弱，房地产企业和购房者的杠杆率水平都会趋稳，从而使得M2增速放缓。

　　此外，随着美国加息概率的上升，各国持有的美元流向美国。这段时间以来，美国十年期国债利率大幅上升，美日欧和中国国债利率近期的升幅平均在30-50bp，相当于已经加息一到两次。此外，美元指数创出历史新高，引发资金大幅回流美国，导致新兴市场汇率大幅贬值。

　　因此，可以简单作一下推导：贬值导致外汇占款减少，进而导致流动性收紧、利率上行，利率的持续上行又会导致资产价格下跌。此外，贬值又会导致大宗商品的进口价格上升，为应对贬值，贵金属、大宗商品等处在相对低估的实物资产被当作保值或投机品种，诱发商品价格上涨，使得热钱从资本市场流向商品市场，从而抬升通胀水平。通胀预期上升在今年年初就有所表现，这也会促使利率上行，进而会刺破资产价格泡沫。资产泡沫一旦刺破，则发生金融危机的概率就会提高。

　　总之，当货币超发或资产泡沫都已既成事实之后，如果不能直接降杠杆或去泡沫，而是试图通过降利率的方式来缓解风险，这实质上都属于缓兵之计，问题始终存在，只是到在不同的条件下以不同形式暴露出来。

　　贬值总体来看是弊大于利，贬值是经济走弱的结果，因此，它不能同时成为经济走强的原因。就像外汇储备走高是外汇持续流入的结果一样，不能同时认为目前外汇储备全球第一是本币不会大幅贬值的理由，外汇储备趋势向上或向下决定了汇率的方向。

　　应对超贬的对策思考

　　为了避免持续贬值和改变国内居民对贬值的预期，主动收紧货币比被动收紧货币更好，收紧货币实际上就是改变本币对于外币的供需关系，因为无论是通胀、贬值还是资产泡沫，都是货币超发的结果，应对的方法之一，通过收紧货币来实现。如前所述，汇率的高低就是取决于两种货币的供需关系，如果人民币的供给增速减少，则人民币的汇率下行压力也会减少。当然，货币供给增速的减少势必会让经济进一步减少，并导致利率上行，但这是不可避免的代价。

　　应对方法之二，继续加大对外汇的管制力度，外汇管制应该在贸易项下和资本项下同时开展，因为外贸也可以成为逃汇的一种手段。尽管管制力度加大很难改变大家的贬值预期，但可以达到以时间换空间的目的。比如当前美元指数走势较强，但相信这轮美国经济也是弱复苏，若当一、两年之后美元指数开始走弱的时候，大家对本币持续贬值的预期自然就会减弱。